| “金股”：引进战略投资者的有效机制———兼论国有商业银行股权设计 |
| 作者：佚名 来源：不详 发布时间：2007-6-22 4:08:16 |
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“金股”：引进战略投资者的有效机制———兼论国有商业银行股权设计 2004.06.01 编者按：国有商业银行作为国有独资企业，其改革路径将是先改制后上市，而改制能否成功取决于能否实现战略投资者、政府和银行三方共赢。“金股”作为一种股权创新，将表决权分为事前表决权和事后表决权，在欧洲、亚洲等国家改革国有企业过程中得到了广泛运用。郭武平博士在本文中提出，在我国国有银行中设立金股，一方面可以扩大战略投资者表决权的影响力，增强其投资意愿，另一方面政府能够“有所为有所不为”，但可相机选择行使否决权，同时银行不仅拥有更大的自治权，而且在战略投资者与政府之间形成权利制衡，可完善其法人治理。本文提出一些很好的政策建议，在此推荐给广大读者。
一、金股的理论分析
（一）概念与特性金股（goldenshare）起源于20世纪80年代初英国政府进行的国有企业改革。它是一种特殊的股份，其特殊性表现在四个方面：第一，金股的持有者是政府，不是非政府机构、企业或个人；第二，金股的权益主要体现为否决权，而不是受益权或其他表决权（提名管理人员等）；第三，金股通常只有一股，而且没有实际经济价值，正因此又称为金股机制；第四，金股是政府与其他股东个案商定的，无统一的法律涵义和安排。所以，金股是一种政府持有的对特定事项行使否决权的股份。
（二）金股是一种股权创新股东权利包括三类：知情权、受益权和表决权。知情权不言而喻，既然投资了就拥有了解业务经营和财务状况等信息的权利，在一般情况下都能够实现；受益权包括获得分红、资本增值和剩余资产分配的权利，其实现程度取决于被投资公司的经营状况；表决权包括对高级管理人员任免、公司章程变更、重大投资、购并等重要决策进行表决。
二、金股在一些国家的实践
1、比利时的金股模式是欧洲法院批准和推崇的模式。在比利时，金股有三个特点：金股权利是事后行使，并且最大程度地限制了政府干预公司的决策自主权；金股有严格的时间限制；金股的否决权限于特定决策事项，金股持有者可以对资产转移以及特定决策提出异议。
2、在葡萄牙金股存在于银行、保险、能源和交通等行业，有金股的公司同时规定了外国资本的最大股份，并且个人持股超过10％的上限时须经财政部批准。
3、马来西亚和新加坡都有设立金股的做法。在马来西亚，政府在MalaysiaAirlines、TelekomMalaysia和PerwajaSteel等公司设立了金股；在新加坡，政府曾经在STIndustrialCorp.、STCapital和STComputerSystem＆Services等公司中持有金股，目前已放弃了金股权利，但在其他一些公司如STEngineering中又新设了金股。
中国尚无金股的现实案例，但有一些正在进行的计划和安排。
萍乡钢铁有限责任公司设立于1954年，1999年改为国有独资有限责任公司。截至2002年底，资产总额为28亿元，总负债20亿元，净资产8亿元。企业现有职工1.34万人。该公司是江西省第一家改制的省属国有企业，其国有产权计划通过公开招标一次性整体转让，省政府将在改制后的新企业中设置金股（新华社，2003），具体持有者为江西省国有资产管理办公室，金股权将在新公司章程中予以明确。
设立金股的目的是监督改制企业履行预定的改制方案，保障职工权益不受侵犯。政府作为金股持有者不干预企业经营决策，不参与企业分红，不承担企业从事生产经营过程中发生的一切民事责任。金股将在企业履行既定改制方案后退出，期限初步确定为3至5年。
三、国有银行股权设计：实施方案
金股机制应该逐步建立，这既符合我国渐进式改革的理念，也是其他国家的做法。一个典型案例是，英国政府早于1984年就着手实施英国电信公司的私有化方案，但通过1984年、1991年和1993年的3次减持才完全放弃了政府拥有的股权与收益，只保留了金股，英国电信公司由一个政府垄断的国有企业转变为在市场上自由搏击的股份公司。我国国有银行的金股机制建议分三个阶段：
阶段1：普通股＋优先股＋金股保留部分普通股，将其余普通股换为优先股，同时设立金股。
普通股与金股并存属于荷兰模式。在这种股权结构下，国有股不仅仅是普通股，还有无投票权的优先股，因此政府持有的普通股占银行股份总数的比例就会下降，其他股东对高级管理人员提名、重大重组、发展战略等事项的表决权就会增加，这无疑有利于增加投资者入股的积极性。
阶段2：优先股＋金股将剩余普通股换为优先股，政府只持有优先股，保留金股。这意味着政府在正常情况下只拥有受益权，按照出资比例分得股利，但不干预日常决策和经营管理；政府只有在特殊情况下对特定事项行使否决权，包括监督董事会按照要求使用国家注入的外汇资本和实施改制方案，不大规模裁减机构和人员。
阶段3：优先股撤消金股，只保留优先股。在多数国家，金股是有期限的安排，比利时和西班牙规定了明确的存续时间。其意义在于赋予其他股东最大限度的决策自主权，政府只是获得红利。在我国，金股存续期应视改革后银行的法人治理、股东结构以及我国银行业的整体发展状况而定，也就是说，政府在适当时机最终彻底退出银行，不参与决策而只参与分红，使得银行最大限度地按照市场机制运行。
四、国有银行股权设计：情景模拟分析
（一）方案一：不设立金股1、整体改制（维持现有资本规模）改制方案是国有银行净资产折合为等额股份，政府保留一部分股份，其他投资者受让另一部分股份。假定一家国有银行净资产为2000亿元，改制后股份总额为2000亿股，每股面值1元，股本总额为2000亿元。
情景一：政府绝对控股假定政府保留55％的股份，其余45％的股份出让给战略投资者。在极端情况下，即使这些剩余股份全部由一个战略投资者认购，它仍然是非控股股东，在重大决策上没有决定权。但是，从出资额看，45％的股份为900亿股，按照惯例，新投资者的每股认购价格高于每股面值，合理假设为1.5元，那么投资者认购900亿股需要出资1350亿元，约合160亿美元。在这种情形下，战略投资者不会作出这样的投资选择。
情景二：政府相对控股假定政府保留30％的股份，其余股份出让给4个战略投资者，他们认购比例分别为25％、20％、15％、10％。按照同样的认购价估计，他们的出资额分别为90亿美元、70亿美元、55亿美元、35亿美元。与情景一相似，战略投资者仍然是出资巨额但没有控股资格。
2、整体改制（扩大资本规模）改制方案是政府将国有银行现有净资产折合为等额股份，其他投资者出资认购新的股份。仍然假定一家国有银行净资产为2000亿元，折合2000亿股，每股面值1元，股本总额为2000亿元：
情景一：政府绝对控股政府持股比例为55％。如果一个战略投资者欲占股比例达到45％，认购股份为1636亿股，按照上述认购价1.5元估算，需要出资2454亿元，相当于整体改制（维持现有资本规模）中同样占股比例的1.8倍。
情景二：政府相对控股政府持股比例为30％。如果一个战略投资者欲占股比例达到25％，认购股份为1667股，按照上述认购价1.5元估算，需要出资2500亿元，相当于方案一中同样占股比例的3.3倍。
与整体改制（维持现有资本规模）的情况相比，不论在情景一中还是在情景二中，战略投资者为保持同样的股份比例，需要2至3倍的出资。由此看来，整体改制（扩大资本规模）对于战略投资者的吸引力更小，引进战略投资者的概率更低。
3、分拆改制：缩小资本规模中国银行的计划是整体改制上市，建设银行没有明确的对外口径，分拆改制上市是其备选方案之一。如果改制方案是将上海、浙江、宁波、江苏、苏州分行的资产折股为股份公司股份，那么与整体改制相比，改制后的银行股本规模会下降，假定为1/4至1/3。但是，由于这些资产属于其优质资产，所以估价一定会高于整体改制的估价，对于战略投资者而言，每股认购价可能达到银行整体改制时每股认购价的3至4倍。这意味着，即使分拆改制上市，战略投资者在同样的股份比例下所需的出资额几乎等于整体改制的出资额，仍然是巨额出资但不属于控股股东。
（二）方案二：设立金股如果在国有银行改制时引进金股，上述情况就会发生很大变化。以整体改制（维持现有资本规模不变）为例，假定股份制改造后国有股绝对控股，保留1600亿股，占比为80％，其余股本按照同样的价格（1.5元/股）出售给5个战略投资者，股份比例分别为10％、4％、3％、2％、1％，出资分别为300亿元（36亿美元）、120亿元（14亿美元）、90亿元（11亿美元）、60亿元（7亿美元）、30亿元（3.6）亿美元。一个不言而喻的结论是，如果国有股都是普通股，那么政府享有绝对发言权。但是，如果实施前一部分建议的股权方案，就会看到截然不同的情景。
阶段1：国有10％普通股＋70优先股＋金股；战略投资者20％普通股
在银行改制初期，政府将80％的国有股一分为二，比如10％为普通股，70％为优先股，战略投资者的股份为普通股，同时政府持有金股。那么，从战略投资者角度看，尽管他们只投资了不设立金股时1/4左右的资金，但拥有与国有股相当的普通股，在重大决策事项上能够发挥足够的影响力，与国有股形成一定制衡；从政府角度看，尽管丧失了相当大的事前表决权，但能够对重大决策行使最终否决权；从银行角度看，银行既吸引了战略投资者，又完善了法人治理。所以说，与不设立金股、国有股全部为普通股的情景相比，这种方案是政府和战略投资者都能够接受的方案，对于改制后银行的发展亦有好处。
阶段2：国有80％优先股＋金股；战略投资者20％普通股将国有普通股换为优先股，即政府持有80％股本，全部为优先股，同时持有金股；战略投资者保留原有股份，即10％、4％、3％、2％、1％，全部为普通股。这样，战略投资者将拥有对重大决策事项的全部事前表决权，能够最大限度地将其经营理念、管理技术和专业方法引入改制后的银行；政府则根据银行运行状况、风险程度和战略投资者决策水平等，相机选择式地行使事后表决权，真正做到“有进有退”。
阶段3：国有80％优先股；战略投资者20％普通股如果银行改制上市后经营正常，法人治理有效，政府可考虑撤消金股。
（三）两种方案比较及启示从以上情景模拟分析，我们清楚地看到，设立金股与不设立金股存在显著差异，从中可得出一些有意义的启示：第一，设立金股不涉及国有资产流失问题，其本质是改变了国有股的形式，改变了政府行使权利的范围和方式。
第二，在国有银行中设立金股，其核心是政府以放弃部分表决权为代价，换取事后否决权，所以这种改制方案能够为战略投资者接受，具有可行性。
第三，通过设立金股，战略投资者以少量的投资（1/4左右）获得更大的表决权，这一方面有利于吸引其投资，另一方面使得他们愿意长期持有股份，而不是锁定期限到期后立即转让甚至到期前曲线抛售。鉴于国有银行目前的资产质量、盈利能力和内部管理均不理想，战略投资者长期持有其股份有利于增强市场信心，为国有银行边改制边发展创造机会。
郭武平 （作者系银监会银行三部经济学博士，MBA，CPA） |
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