企业集团财务控制问题探讨: 第三章，资本及其结构控制

2004.02.12

3.1 资本及其结构控制的涵义
　　资本及其结构控制控制涉及出资者与企业集团两个方面，从其内容来看包括资本数额的控制，出资者结构的优化，债务、权益资本比例及其内部结构的控制等方面。它是企业集团进行财务控制时首先应考虑的因素。
　　我们可以先从资本结构理论与代理理论两个理论方面分析资本及其结构控制的原理及其必要性。根据资本结构理论，在资本结构中包括债务对于公司是有利的，因为在公司税法对债务利息的有利规定可以降低资本成本，而且公司的资本结构对公司的价值有很大关系，公司应该充分利用债务；但同时借债意味融资风险增加，借债越多，破产的可能性越大，所以破产成本越高，因此借债有一定的界限。代理理论说明，资本结构是影响管理者行为的重要因素，通过资本结构的控制可以有效的约束管理者及成员企业的财务行为。根据代理理论，“代理成本”是企业所有权结构的决定因素。代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者的这样一个事实。在部分所有的情况下，管理者的工作积极性不高，却热衷于追求额外消费。于是，企业的价值也就小于他是企业完全所有者时的价值。这两者之间的差异即被称做“代理成本”。让管理者成为完全的剩余权益拥有者，可消除或减少代理成本，但管理者成为完全剩余权益拥有者的能力又受到他自身财富的限制，这时举债筹资也许有所帮助，当取得债务资本时，经营管理者就必须向债权人作出承诺，经营管理者在其经营活动中就必须压制追求个人目的欲望，从而确保企业价值最大化的目标。如果不能偿还到期债务，他就会因此被所有者剥夺对企业的控制权，因此，由于有债务资本的存在，企业必须保证一定的资本收益率水平，才能偿还到期债务。所以，企业及管理者会倾向于提高资本的收益率，减少或停止不赢利和赢利率低的项目，从而符合投资者的目标。然而，举债筹资可能导致另外一种代理成本，在举债筹资下，管理者作为剩余权益获取者，他有更大的积极性去从事有较大风险的项目，因为他能够获得成功后的利润，并借助有限责任制度，把失败导致损失留给债权人去承受。因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的。
　　我们再从实际中看资本及其结构控制的必要性。由于企业集团的规模巨大，生产经营范围广泛，这就需要企业集团有足够的资金来进行生产经营以及资本运营，进而支持集团的发展战略。而企业集团自身的财力总是有限的，由于资本市场的限制，筹集资金不但会承担更高的资金成本，而且债务额的加大会使其面临更大的财务风险，所以企业集团发展扩张的最好选择是用有限的资本去控制最大的资本。同时，资本比例下降引出的资本结构问题是母子公司财务控制中的重要问题。
3.2 资本及其结构控制的方式
　　资本及其结构控制主要包括：优化母公司股本结构、对子公司的资本结构进行控制、比率指标控制、资本层次控制等。
　　1．优化出资者股本结构。
　　优化出资者股本结构是指对母公司的股东构成进行优化，实现股本的多元化。对多数国有企业集团来说，优化出资者股本结构就是通过引入多个投资利益主体，来改变原有企业集团单一的的股本结构。应该采取的方法有降低国有股比例、提高法人股比例等。
　　从优选和监控经营者的角度来说，法人股股东是最理想的人选。与国有股东代表者相比，他们有动力，因为他们享有优选和监督经营者的收益；与公众股股东相比，他们有能力，因为他们的股权相对集中，有利于形成较统一的意见，而且他们也有经营管理及控制的经验。
　　引入法人股也面临着一定的问题。法人持股的目标是为了取得控制权，为了给投资公司施加一定的影响力，以便有力地支持持续性的交易，因此法人持股有强化企业联合的趋势，这样容易形成垄断。法人持股的多元化还有可能产生大股东之间的对立，从而降低企业集团的控制效率。参与控股的法人多是在业务生产经营技术市场资本等方面与所投资的公司有着这样那样的联系，因此，法人持股是为了控制，而不是为了分得股利，不会因为股利的降低而减少或放弃持股，所以其倾向于采取低股利的政策，使股利发生蜕化，进而影响其他股东的利益以及企业的价值与形象。
　　从实现优化股本结构的途径来看，具体做法是：（1）资产置换。即通过不同法人之间的资产转换，实现相互参股和投资主体的多元化。（2）增资扩股。（3）合资新建。即几个投资主体（可以是国有企业、内资非国有企业、外资企业）共同出资建立新企业。（4）股本转让。即将原有企业的部分股权以一定的价格（协议价格或市场定价）转让给其他投资主体。（5）组建股份有限公司。即通过发行股票引入新的投资者。（6）股份合作制和职工持股会。
　　我国国有企业在优化出资者股本结构方面已经开始了有益的尝试。据统计，截至1998年底，上海3689家国有工业企业（国有独资或国有控股）中的1815家推行了投资主体多元化改革，占49.20%，推选投资主体多元化改革在财务控制上的主要成效是理顺产权关系，提高管理效率。实行投资主体多元化改革后，在一定程度和范围内解决了政企难分问题，理顺了政企关系，政府干预企业经营和企业过多依赖政府的现象得到改变。并且实行投资主体多元化使投资企业的优势互补，推动企业发展，企业效率有了明显提高，虽然进行投资主体多元化改革的1815家工业企业只占全部国有工业企业数的49.20%，资产总量和总产值也只占34.03%和44.98%，但利润总额达97.51亿元，占国有工业企业的88.57%。
　　2．母公司对子公司股本结构控制。
　　所谓母公司对子公司股本结构控制首先是指母公司对所有各类子公司投入股本比例的控制，其次是指母公司对各类子公司发展孙公司时投入孙公司的资本额的控制。
　　一般而言，母公司可根据各子公司生产产品的特点，经营领域的不同，以及对母公司或对集团公司的重要程度来决定其投入到各子公司的股本比例。显然，那些对母公司或集团有重要影响的子公司可考虑全资控制；而关联程度相对低一些的子公司可考虑控股，控股程度可以掌握两种，一种是以50%以上的股权实施绝对控股，一种是以掌握众多股东中最大股份的方式实施相对控股。此外，母公司还需要根据自己的实力来通盘考虑其投入到下属公司的整个投资额以及投资的分散程度，虽然理论上并没有说，母公司只有将投资额集中于几个子公司实施控股效益才最佳，但如果过于分散时，绝对控股会增加集团的资本成本，相对控股则可能由于是参股而丧失许多约束力，使集团公司资产一体化运营效果下降。
　　母公司对下属子公司发展各自子公司也应当进行限制。从资本控制的角度讲，限制的方式是规定子公司的投资额上限、投资最高比例等。当然只有当母公司是这些子公司的控股公司时，母公司才有可能作为股权主体设定下属公司对其他公司投资的资本额度及比例限制，这种限制的出发点是控制子公司过分的发展所属孙公司，以免失去有效控制，或投资失去约束力。从理论上及法律上说，子公司对其下属公司或其他公司的投资不得超过子公司本身股本的50%。具体比例则由母公司根据公司法及本公司特点确定。
　　3．权益利润率和资产负债率控制。
　　集团公司对成员企业的资本结构控制中非常重要的一种方法，是下达子公司的权益利润率和资产负债率的具体指标。
　　权益利润率=资产利润率÷（1-资产负债率）=净利润÷所有者权益
　　从权益利润率的公式来看，权益利润率与资产利润率和资产负债率成正比，并与两者之间的对立变化有关，可以表现为不同的资产利润率与资产负债率的组合。权益利润率的高低由资产利润率和资产负债率的高低决定，如果资产利润率不变，而资产负债率提高，则权益利润率提高；如果资产负债不变，资产利润率提高则权益利润提高。因此，如果用权益利润率作为衡量子公司资本结构控制和资产回报的一个指标的话，则可以使子公司管理者尽量减少资本的占用额，增加负债比率。然而，负债又与资本市场的供给状况、价格、子公司本身的资信等有关，更何况负债越大，相应的财务风险也就越大。因此，母公司必须对各子公司的负债比率给予一定的控制。一般而言，集团公司都希望用尽量少的资本去支配更多的企业资产，以获取最佳的资本收益，权益利润率符合这一方面的标准。但是，负债越大风险越大，故母公司由于要承担投资风险，就要对子公司的负债比例作出限定。企业集团对下属子公司的具体负债比率高低视各子公司生产经营特点而定，并没有一个固定的标准，但一般控制在该子公司自有资本的50%—70%，有的甚至更低些。
　　当然，采用权益利润率和资产负债率控制是有条件的，这需要资本市场等方面的配合，并不是所有的成员企业都能决定自己的负债，而且有的成员企业甚至不能作为利润中心来考核。
　　4．母公司的资本层次控制。
　　母公司与各类子公司、孙公司形成的资本层次体系是由母公司对子公司的投资控股、子公司对孙公司的投资控股形成的。在这样一个资本层次体系中，子公司以其资产对孙公司的投入来获得孙公司的股权后，子公司可以通过孙公司董事会直接对孙公司进行控制，但这一层次的控制作为企业集团的母公司而言是间接的，控制力度必然大大减小。依此类推，母公司无法对各孙公司的总体股本结构加以考虑，也无法直接下达让孙公司董事会接受母公司要求的资本利润率和负债比例控制。因此，母公司应该对其投资的资本层次进行控制，以避免管理的失控、资本的流失。母公司的资本层次一般控制在三级之内，即母公司、子公司、孙公司。这样可以可以有效的减少管理幅度，提高控制的效率。为了进行资本层次控制，可以将三级以下的公司的股本结构进行调整，使其变为三级甚或二级公司。
　　3.3 资本及其结构控制的限制
　　企业集团进行资本及其结构控制时，需要有必要的外部环境条件，这些条件主要有：（1）资本市场的发达程度。发达有效的资本市场可以为企业集团提供及时的、足够的资金支持，使其在需要资金时能够迅速筹集到所需的数额，而且还会提供股票、债券或借款等多种选择方式。（2）资本的转让不存在限制。当企业集团进行资本调整时，不存在法律、政策等方面的诸多限制。（3）健全的市场机制。在健全的市场机制中，资本运营的效率能够通过市场完全的反映，资本调整的方向受市场竞争的约束，因此，资本及其结构控制是作为市场行为出现的。
　　目前在我国，企业集团进行资本及其结构方面的控制仍受许多条件的限制。我国资本市场还处于发展阶段，企业集团通过发行股票的方式融资受政策的限制影响而不能有效的运用，而通过负债来募集发展资金对许多资产质量不高的集团来说显得很困难。国家对国有资产的转让限制仍然存在，而在国有资本范围内进行资本引入及资本结构调整的可能性有限，例如在股份公司国有股东减持股问题上，据有关消息称，长虹目前正与国外的知名跨国公司洽谈转让股份的事宜，但这方面的政策仍是最大的限制。我国的破产机制并没有完全市场化，在资本（主要是国有资本）退出市场的问题上行政居主导方面，使得企业集团在面对应破产的成员企业进行资本重组或收回资本时，不能坚持资本效率的原则。因此，对多数企业集团来说，利用资本及其结构进行企业集团的财务控制，其可操作性及有效性受客观条件的限制很大。